中金外汇研究
外汇市场交易主线
美元上周大幅回落并跌穿了107关口，回吐了自2024年11月美国大选以来的一半涨幅。尽管美国通胀超预期走高，但特朗普的对等关税并未立刻落地，俄乌和平谈判即将开启的消息刺激了欧元汇率走强，且美国零售数据弱于预期，上述3个事件的发生令美元连续第二周回调。非美货币上周则全线走高，受到市场风险偏好明显走高影响的新元，澳元分别收涨1.24%，1.15%；而欧元上周则受益于俄乌可能和平谈判消息的支撑，最终大幅收涨1.59%；英镑则受益于经济数据（24年四季度GDP超预期）的意外好转最终收涨1.48%；而日元上周则追随美债利率的波动先跌后涨最终小幅收低0.59%在G10货币中表现最弱。人民币上周同样在美元整体回落背景下明显反弹。
本周市场将重点关注欧美2月PMI数据，而相关关税政策对市场风险偏好的扰动大概率仍会继续影响外汇市场。央行方面，本周澳洲央行预计会进行降息，市场基本完全定价了这一结果。总体看，由于美元已经回调一定涨幅，且美国的经济数据也很难支持美债收益率过多回落。我们判断美元未来的上行、下行风险或趋于平衡。下行风险来自于经济数据走软所带来的降息预期提升，而上行风险则来自于关税扰动的重新升温。
► 上周（2/10~2/14）：美元明显走弱，中美利差压力温和，稳汇率政策亦继续发力，叠加风险偏好好转，人民币汇率出现小幅升值。
► 本周（2/17~2/21）：本周需继续关注特朗普如何推进关税政策以及俄乌谈判，这或将继续明显影响全球风险偏好。对于人民币汇率而言，我们认为近期美元偏弱、全球风险偏好改善的趋势或有所延续，将有助于人民币汇率的温和升值。
人民币汇率小幅走强上周美元指数走弱明显，全球风险偏好改善，非美货币大多上涨，人民币概莫能外。受对等关税延后和俄乌谈判推进等利好影响，上周全球风险情绪有所提振，中国股市亦延续上涨，人民币汇率受到一定支撑而走强。具体来看，人民币汇率在上周升值约0.5%，在主要非美货币中涨幅并不靠前（图表1），上周前三个工作日仍是小幅下跌，稳汇率政策亦保持发力，后续则是在周四、周五明显升值（图表2）。从外部环境来看，普京和特朗普进行通话[1]，讨论了结束俄乌冲突的问题，同意未来举行会晤，普京还邀请特朗普访问莫斯科。此外，特朗普将对等关税推迟到4月1号后生效[2]，对市场风险情绪也有一定提振。国内方面，受DeepSeek等因素提振，股市亦表现较好，跨境资金或有一定改善，对汇率也是支撑。由于此前稳汇率政策令人民币汇率跌幅较少，其在外部环境改善后的上涨弹性有限，人民币对一篮子货币汇率下跌至年内低点（图表3）。
图表1：上周主要货币较美元变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：上周美元/人民币汇率的每日变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：人民币对一篮子货币指数小幅走低
稳汇率政策料将继续发力上周央行发布了2024年第四季度中国货币政策执行报告，对稳汇率的强调力度有所提升，我们认为货币当局仍将赋予稳汇率较大的权重。在汇率部分，相较2024年11月发布的三季度中国货币政策执行报告，本次报告删除了“保持汇率弹性”的说法，愈加强调“增强外汇市场韧性”、“稳定市场预期”，这与近期货币当局的表态基本一致。报告还强调需对外汇市场继续加强管理，包括“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”、“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”等。央行指出后续将“强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，我们认为这显示逆周期货币政策仍将继续发力，不过汇率形势、国际收支等也是需要考量的重要因素。在海外市场不确定性较大的环境下，人民币汇率预期的稳定对于经济和金融市场有着重要意义。往后看，我们认为美元汇率、利率以及美国关税力度走向仍是人民币汇率所面临的潜在压力，若相关因素改善明显，人民币汇率也有望由弱转强。
上周货币当局亦有一些具体的稳汇率举措，例如继续增发离岸央票等，中间价在逆周期因子的影响下也保持了一贯的稳定。具体来看，上周央行宣布发行600亿元离岸央票（2025年2月到期450亿元），其中3个月期400亿元，一年期200亿元，推动2月末未到期离岸央票余额升至2，150亿元，续创历史新高（图表4）。逆周期因子方面，上周一至周三人民币汇率表现偏弱，中间价所设定的交易上界继续显著约束了汇率的下跌（图表5）。
图表4：离岸央票的余额增长
图表5：中间价上周一度约束人民币汇率下跌
权益市场情绪延续改善，对人民币汇率有一定支撑近期DeepSeek等主题对于中国权益市场的表现有积极意义，相关跨境资金的改善也有望支撑人民币汇率。近期DeepSeek带来的市场预期改善或推升了中国权益资产表现，主要股指录得持续上涨，沪深300指数和恒生指数近两周滚动涨幅升至2024年四季度来新高（图表6，7）。我们认为，权益资产的积极表现有助于压低风险溢价，改善私人部门预期，放松金融条件以及吸引跨境资金的流入，对人民币汇率亦有支撑作用。若DeepSeek等主题能够带来中国资产持续性的预期修复，我们认为跨境资金的改善也有望缓解外部因素带来的汇率压力。
图表6：沪深300指数连续两周走强
图表7：恒生指数连续两周走强
关注外汇市场情绪走向本周中美披露的经济数据较少，我们认为需关注全球资产价格以及外汇市场的情绪走向。近期公布的美国CPI等物价数据偏强，然而美元指数持续走低，或是全球风险情绪的好转将其推向了微笑曲线的中段。对人民币汇率而言，近期RR等指标亦显示汇率预期有持续的好转（图表8），我们认为若相关趋势延续，外部环境改善将有助于人民币汇率的温和升值。
图表8：RR显示人民币汇率预期近期好转
欧元兑美元
预测区间（1.0300-1.0600）
► 欧元上周明显反弹，美国经济数据的超预期走弱以及市场风险偏好的走高支撑了欧元的反弹，欧元上周最终大幅收涨1.59%左右。
► 本周市场将重点关注欧美的PMI数据，以及特朗普关税政策最新进展对市场风险偏好的影响。上周美元整体延续了进入2025年的回落趋势，本周如果市场风险偏好继续回暖，那么欧元有望继续获得支撑。
持续反弹上周欧元自低位明显反弹，美国经济数据的超预期走弱以及市场风险偏好的明显走高使得欧元一路走高至1.05附近。欧元/美元上周最终大幅收高1.59%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。
美国通胀数据走强但其他经济数据走弱带动美债利率和美元下行上周公布的数据显示，美国1月CPI同比增长3%高于市场预期和前值的2.9%；环比增加了0.5%，同样超过市场预期的0.3%和前值的0.4%，这也是2023年8月以来的最大涨幅。核心CPI环比增长0.4%，同样超过了市场预期的0.3%以及前值的0.2%；同比增长3.3%也超过了市场预期和前值。次日公布的PPI同样大超预期：1月PPI同比上涨3.5%，高于前值和市场预期值的3.3%，这也是2023年2月以来最高水平；环比上涨0.4%，高出市场预期的0.3%，但低于前值的0.5%。核心PPI同比上涨3.6%，高于前值的3.5%和市场预期的3.3%；环比上涨0.3%，和预期一致。不过，构成美联储青睐的PCE指数的项目：金融和医疗保健服务类的价格较弱，因此市场预计本月晚些时候公布的1月核心PCE的涨幅可能低于CPI录得的0.45%。而这也使得美债利率和美元在数据公布后反而有所回落（图表9）。
图表9：美国PMI
而劳动力市场方面，2月8日当周首次申请失业救济人数录得 21.3万人，略微低于市场预期的21.6万人，以及前值的21.9万人。而连续申请失业金人数则减少了36000人，经季节性调整后为185万，同样不及市场预期的188.2万。随后公布的1月零售销售数据环比意外录得-0.9%，大幅超过市场预期的-0.2%，以及前值的0.4%。这也是自2023年3月以来的最大环比下降。剔除汽车销售的影响，零售销售额仍然录得-0.4%，不及市场预期的0.3%和前值的0.7%；剔除汽车和汽油外的零售销售数据环比录得-0.5%，同样大幅不及预期的0.3%和前值的0.5%。而在13个销售类别中，有9个类别都出现了下降，虽然1月零售销售数据的下滑很大程度上是受到恶劣天气和自然灾害所影响，但随着消费者信心的下降（上上周公布的2月密歇根大学消费者信心指数仅仅录得67.8，明显不及前值的71），较高的借贷成本和日益上升的债务问题都可能继续影响零售销售数据，进而影响美国经济增长。上周过后，OIS市场对下次美联储降息的时点依旧维持在9月附近，对今年全年的降息幅度则小幅上涨至40基点左右（图表10）。
图表10：OIS市场对美联储利率路径的预期
鲍威尔重申不急于降息鲍威尔上周在国会听证会上表示[3]，“美国的经济状况相当不错，美联储希望在控制通胀方面取得更多进展，他认为美联储的政策利率处于良好水平，没有理由急于进一步降低利率。”而在被问及提高关税和减税带来的赤字增加是否会给通胀带来上行压力时，鲍威尔并没有正面回答，而只是表示，现在评估关税的经济影响为时过早。“实施哪些关税政策还有待观察，现在猜测是不负责任的。”听证会后，资深美联储记者Nick Timiraos评论称，鲍威尔此次概括了美联储2025年的道路：如果通胀下行没有进展，就维持利率不变；如果经济放缓幅度更大，就可能会降息。
欧元区经济担忧有所缓解上周公布的数据显示欧元区24年4季度GDP环比增长0.1%，略高于市场预期和前值的0%。同比增速则和前值持平录得0.9%。不过，德国24年12月的工业产出数据自前值的1.5%下降至-2.4%，这也不及市场预期-0.7%。而1月德国物价压力依旧：1月CPI同比增长2.3%，这也延续了24年9月以来的反弹势头；而CPI环比则录得-0.2%的下降，符合市场预期和前值。上周过后，市场依旧完全计价了3月欧央行25基点的降息，同时预计年内降息的总量自此前一周的85基点下降至75基点（图表11）。
图表11：OIS市场对欧央行利率路径的预期
关税和俄乌谈判消息助推市场风险偏好回暖压制美元上周特朗普正式宣布[4]对众多贸易伙伴加征的对等关税将会针对各自增值税、补贴等逐一评估；而有关汽车的关税也或在4月才落地生效，这使得市场此前一周对贸易争端进一步升级的担忧有所消退（两周前特朗普曾经表示上周将全面加征对等关税）。此外，特朗普上周表示，俄罗斯总统普京同意就结束乌克兰冲突和他开始谈判[5]，这也明显抬升了市场风险偏好的走高：非美货币尤其欧系货币上周获得明显支撑。而上周欧美股指大幅走高：欧洲斯托克50指数和德国DAX指数上周纷纷收涨3%之上，而标普500指数上周累计上涨1.47%，道琼斯工业平均指数上周上涨0.55%。纳指上周同样大幅收高2.58%。VIX指数上周也随之回落至25年以来的最低水平（图表12）。在此背景下，美元上周也出现了明显回落。本周市场将继续关注市场风险偏好的走向，如果市场风险偏好继续走高，那么美元可能会继续承压。
图表12：标普500指数vs VIX指数
关注欧元/美元21天均线支撑欧元/美元上周在向上突破了21天均线之后一路走高至1.05附近。本周如果欧元多头可以守住21天均线这一关键支撑，那么欧元有望继续维持强势。本周市场将重点关注欧美2月PMI数据，如果欧元区经济数据可以延续1月的转好势头，那么欧元可能会获得支撑。
美元兑日元
预测区间（149-155）
► 上周（2/10-2/14）：美日汇率更多受息差影响，日元再度成为最弱G10与亚洲货币
► 本周（2/17-2/22）：关注日本央行官员讲话、日本CPI数据，日元或相对偏强
弱美元、更弱日元上周整体为弱美元的环境，但与过去经常容易出现的“弱美元、强日元”所不同，上周出现了“弱美元、更弱日元”的现象，我们认为背后原因或为过去数周日元明显升值所带来的回调有关。上周美日汇率的走势同美元指数关系不大（图表13），更多是受美日两国息差的影响（图表14、图表15、图表16），美国利率在上周呈现了先上行再下行的走势，在此背景下日元也是先弱后强。此外，期货市场来看市场对日元的净空头小幅收窄，相关因素也是促使过去几周日元趋势性升值的因素（图表17），但同时也需强调目前的空头头寸并没有发生明显的收窄，反映出近期的日元升值并非是交易性因素所导致。
图表13：上周美日汇率同美元指数的走势
图表14：上周美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表15：美日汇率与美日10年息差的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表16：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势
图表17：日元期货头寸与美日汇率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
植田行长担心生鲜食品通胀高涨 上周在众议院的听证会中，日本央行行长植田和男表示[6]“包含生鲜食品在内的食品价格上升或许不是暂时的，而是存在改变人们的意识、通胀期待的风险。食品是一般生活者购买频率较高的商品，食品价格上升会给国民生活带去负面影响”，我们认为相关发言表明了植田不仅对核心通胀有所关心，目前更多是对综合性的通胀有所担忧，我们认为不排除日本央行在3月会议中依然发言偏鹰，并在5月1日的会议中决定进一步加息的可能性。
留意日元升值可能性 本周日本方面存在较多涉及日本央行加息的信息，本周一日本将公布24年10-12月的GDP数据，市场预期认为或能继续实现1%以上的增长，本周三日本央行鹰派官员高田创将发表讲话，本周五日本将公布1月CPI数据，市场预期日本的综合CPI同比或能实现接近4%的水平。我们认为相关信息都是支持日本央行进一步加息的素材，我们认为不排除日本央行在5月1日会议时实施进一步加息的可能性。总体来看，我们认为本周日元存在升值可能性，本周的美日汇率区间或在149-155。
美元/人民币上周后半段连续跌破了50和21天均线两个曾经的关键支撑位（图表18中粉/绿色线）。向前看，200天均线7.22附近可能会成为美元空头的下一个目标（图表18中橘色线&最右侧红色箭头）；而上方近期阻力则位于21天均线7.2870附近（图表18中绿色线）以及50天均线7.30附近（图表18中粉色线）。考虑到RSI指数依旧处于今年年初以来的下行走势，我们认为美元/人民币很可能会继续下测200天均线7.22附近（图22中橘色线&最右侧红色箭头）。
图表18：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元/美元（周内看平）
欧元/美元上周向上突破了21天和50天均线之后一度走高至1.05附近（图表19中蓝色&粉色线）。向前看，如果欧元多头可以守住21天和50天均线提供的近期关键支撑1.04附近（图表19中蓝色线&最右侧红色箭头），那么欧元有望继续上行。近期上方阻力则位于100天均线1.0570附近（图表19中橘色线）。我们认为，欧元本周可能走出冲高回落并且维持在高位震荡的行情。
图表19：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/日元（周内看跌）
美元/日元上周前半段虽然上测了50天均线154.87附近，但遇阻之后明显回落（图表20中粉色线&最右侧红色箭头）并且随后跌破了200天均线152.70附近的关键支撑（图表20中绿色线）。向前看，美元/日元整体延续了今年1月中旬以来的下行趋势，而RSI指数对此也给出确认。如果美元多头本周不能再次向上突破1月中旬以来的下行趋势线阻力，以及21天均线154.20附近的近期阻力（图表20中黄色线），那么价格继续走低的概率则会加大，下方美元空头的目标可能位于2月初的前期低点（即50%斐波那契回撤位）150.70附近。
图表20：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表21：本周重要事件
[1]https：//www.reuters.com/world/europe/putin-invited-trump-moscow-discuss-ukraine-kremlin-says-2025-02-12/
[2]https：//www.bloomberg.com/news/articles/2025-02-13/trump-moves-to-impose-reciprocal-tariffs-but-not-right-away
[3]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/powell20250211a.htm
[4]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SRNIJGT1UM0X
[5]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SRLHQGT0G1KW
[6]https：//www.bloomberg.co.jp/news/articles/2025-02-12/SRJL7QT0AFB400
本文摘自：2025年2月16日已经发布的《美元延续走弱行情》
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（转自：中金外汇研究）
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