永安研究
估值方面，LPG绝对价格近期先涨后跌，油气比价位于中性水平，丙烷作为裂解替代进料经济性不明显。在供需双弱格局下，现货民用气价格震荡为主。盘面跟涨海外丙烷，价格上行幅度更大，基差偏弱运行至同比偏低水平。低库存及大贴水支撑近端月差偏强运行。内外价差倒挂幅度小幅收窄。下游PDH及MTBE装置利润持续承压。
驱动方面，供应端国内LPG炼厂外放量及到港量均有小幅增加预期。海外方面，北美及中东液化气供应充裕，发运量预期维持较高水平。海象平稳，运输环节通畅，进口船期预计抵港正常。需求端，燃烧旺季接近尾声，我国LPG民用燃烧需求占消费量比重持续下降，淡旺季规律弱化。化工需求方面，国内PDH装置集中提升负荷后，产能利用率进一步上行动力不足。
观点：LPG相对估值中性略高，淡季将至，基本面或进一步承压，关注空配可能性。重点跟踪国际油价走势及国内PDH装置复产进度。
一、估值
（一）绝对价格先涨后跌，油气比价中性水平
2025年1月以来，受北美寒潮天气及原油价格波动影响，内盘LPG价格先涨后跌。截至2月13日收盘，PG2503合约收于4285元/吨，较12月30日上涨125元/吨或3%；较1月17日高点回落332元/吨或7.19%。PG2504合约收于4580元/吨，同期分别下跌1元/吨、280元/吨或5.76%。油气比价方面，内盘LPG较原油表现更弱，PG/SC价差回落明显，当前位于合理水平。外盘油气比价较内盘更强，截止2月13日，FEI/Dubai收于1.13附近，PN价差运行至0.93附近，均位于中性区间，裂解替代经济性不明显。
图1 LPG期货价格走势（单位：元/吨）
图2 油气比价
（二）基差偏弱运行，近端月差正套
现货端，去年年底以来整体呈现供需两淡格局，上游库存低位支撑价格，后因炼厂原料受限，供应进一步下降，现货价格于节后随着下游补库开启涨势。盘面跟涨海外丙烷，价格上行幅度更大，盘面贴水持续收窄，基差偏弱运行至同比偏低位置。截至2月13日，LPG3月基差收于445元/吨，较12月底回落近300元/吨。月差方面，低库存及大贴水支撑近端合约偏强运行，仓单较往年偏低致使3-4月差逆季节性走出正套。截至2月13日，PG3-4月差收于–295元/吨，较往年同期平均水平高200元/吨左右。
图3 LPG基差（单位：元/吨）
图4 LPG3-4月差（单位：元/吨）
（三）下游利润持续承压
本轮行情中，LPG下游的PDH及MTBE装置利润走势偏弱。PDH方面，装置利润的期限结构走强，近端利润压缩更为明显，即期利润进入亏损区间，远端利润于盈亏平衡附近震荡。截至2月13日，用FEI丙烷价格计算的5月PDH纸面利润为164元/吨，较12月底下降176元/吨；9月PDH利润为233元/吨，同期下降168元/吨；即期PDH装置利润-355元/吨，同期下降约374元/吨。MTBE装置方面，受调油需求偏弱影响，MTBE价格持续承压，装置利润反弹后回落，仍维持在亏损区间运行。
图5 PDH装置利润（单位：元/吨）
二、驱动
（一）供应预期增加
海外发运量持续偏高，国内炼厂开工率预期回升，LPG供应或将小幅增加。北美及中东两大进口来源地货源充足，发运量位于高位。美国丙烷产量持续上升，仍需通过出口增量维持库存健康水平；中东待售货源充足，丙烷离岸贴水近期下降明显，发运计划依旧偏多。海象平稳，运输环节通畅，运费维持低位，进口船期近期抵港正常，二季度预期进口气资源保持充裕。国内炼厂此前受集中检修影响，液化气外放量偏低，后期随着炼厂检修结束以及局部地区原料短缺问题缓解，LPG供应量或将逐步增加。若供应如期回升，上游低库存现状将得到一定程度改善。
（二）需求亮点难寻
燃烧需求方面，北半球取暖旺季接近尾声，天气稳步回暖。北美寒潮影响消退，美国今冬丙烷价格受天然气支撑较强，需求整体较为平稳。随着天然气替代进程加速，我国LPG民用燃烧需求占消费量比重持续下降，淡旺季规律弱化。未来随着气温回升，燃烧需求或将进一步走弱。
化工需求方面，国内丙烷脱氢（PDH）装置季节性检修接近尾声，开工率于春节前出现显著回升。PDH装置利润持续承压，且伴随部分新投产装置落地，产能利用率进一步上行动力不足。近两年丙烷淡季经济性凸显，远东地区乙烯裂解装置中，可切换原料的装置占比提升，替代裂解已成为丙烷重要的化工需求之一。当前丙烷/石脑油（PN）价差尚不足以支持乙烯裂解装置大规模切换进料，裂解需求有限。
图6 美国丙烷库存（单位：百万桶）
图7 全球主要地区LPG发货及到货（单位：万吨）
图8 PDH装置开工率（单位：%）
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