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中信证券研究 文|秦培景 刘易 王冠然 卿施典 侯苏洋
白弘伟 田鹏 王涛（金麒麟分析师） 王子昂 任恒（金麒麟分析师）毅
春季躁动继续，主题行情扩散，随着国内经济与政策预期改善，消费类主题关注度提高，科技类主题情绪仍在高点，两类主题均可持续关注，且预计市场风格将向大盘漂移，短期建议聚焦悦己经济、智慧交通、固态电池三大主题。从A股大势看，当前仍处于春季躁动窗口期，国内经济和政策预期有一定改善，市场边际资金结构在起变化，多因素预示着市场风格有望倒向A股核心资产。从主题环境看，国内经济平稳开局，美俄元首通话推动俄乌停战谈判，与此同时，两市成交放大显示节后交易情绪升温，但主力、散户净流出开始扩大，活跃主题或将向大盘风格漂移，市场风格也有望倒向A股核心资产。从催化因素分析，渐近的“两会”消费政策框架由点及面，或铺开到生育养老、新型消费；华为尊界技术发布接棒智驾热度，地方“两会”对低空的重视或将汇集于全国“两会”。从具体主题选择上，结合外部因素、近期催化、流动性指标研判，建议关注政策与基本面支撑的悦己消费、涵盖智能驾驶和低空经济的智慧交通、加速产业化的固态电池。最后，我们在报告中还梳理了相关组合供投资者参考。
▍A股大势：春季躁动将传导至核心资产。
当前仍处于春季躁动窗口期，预计4月前外部扰动有限，国内经济和政策预期有一定改善，市场边际资金结构在起变化，多因素预示着市场风格有望倒向A股核心资产。首先，从宏观层面来看，预计4月前中美之间科技、贸易、金融领域摩擦有限，国内经济平稳回升，政策预期逐步兑现，依然处于春季躁动窗口。其次，从市场资金面来看，DeepSeek改变了中国资产叙事，同时港股持续上涨引发外资回流预期升温，而国内活跃资金仓位已处高位，极致持仓风格的机构亦有再平衡需要。最后，从板块热度和位置来看，科技和主题相关板块的情绪指标均处于高位，港股迅速修复估值后，A股核心资产反而成为阶段性洼地。
▍主题环境：国内宏观经济运行情况较好，活跃主题向大盘风格漂移。
1）国内宏观经济运行情况整体良好，信贷开门红助力经济平稳开局。2025年2月13日，央行发布《2024 年第四季度中国货币政策执行报告》，对经济运行的判断较三季度相对更积极，认为支持经济回升向好的积极因素增多，国内需求具有较大改善潜力。央行发布2025年1月份金融信贷数据，其中，新增信贷5.13万亿元（2024年同期4.92万亿元）；新增社会融资7.06万亿元（2024年同期6.47亿元）；社会融资存量同比增长8.0%（上月8.0%）；M2同比增长7.0%（上月7.3%）。2025年1月信贷投放超预期，高基数下实现同比多增2100亿元，打破了连续八个月的同比少增。往后看，随着积极有为的宏观政策持续用力，我们认为有效融资需求将缓慢回升，并支持经济实现平稳开局。
2）特朗普启动互惠关税调查，美俄元首通话推动俄乌停战谈判。2025年2月13日，美国总统特朗普责成其经济团队制定对所有对美国进口产品征税的国家征收互惠关税计划，根据Tax Foundation测算，该计划或将把美国所有进口产品的平均关税税率将从目前的近2.5%推高至7.0%以上，达到1969年以来的最高水平。2025年2月12日，美国总统特朗普先后与俄罗斯总统普京和乌克兰总统泽连斯基通电话。在与俄乌双方领导人通话后，特朗普和国防部长皮特・赫格塞思均表态，乌克兰加入北约的可能性微乎其微。此次通话，为乌克兰战争的和平解决带来了新的曙光，但考虑到各方在领土、军事援助、安全保障等核心问题上的巨大分歧，后续谈判的进展和最终结果充满不确定性。
3）市场交易活跃度进一步上行，主题多点开花后或将进入情绪高点期。上周A股所有主要指数均收红，两市平均总成交额1.71万亿，较前周明显放大，显示节后交易情绪升温显著。监控数据显示，上周融资融券余额小幅上行，场外活跃资金加速进场，但主力净流出和散户净流出规模均有所扩大，主题热点或将进入情绪高点期。其次，根据我们构建的主题流动性指标体系，上周上证50、沪深300、中证1000、中证2000的资金流量指标（MFI）（MA5）以及相对强弱指标（RSI）（MA5）均处于活跃区间。值得关注的是，上周三（2月12日）中证1000、中证2000已达到超买区间，短期存在一定回调风险。
▍催化因素：AI垂类应用、消费政策预期、华为智驾发布会。
1）DeepSeek大幅降低模型本地化部署成本，推动AI垂类应用快速落地。DeepSeek通过低价、高性能和本地化部署等手段，成功地改变了AI市场的竞争格局，大幅降低企业本地部署一流大模型的成本，推动了AI垂类应用的快速落地。根据华为数据存储微信公众号，2月18日华为将发布基于DCS AI解决方案打造的瑞金病理大模型。该模型运用先进的深度学习算法，能够对海量的病理图像进行自动分析，有望解决我国病理医生短缺、分布不均匀等问题。建议关注AI+医疗等相关主题。
2）基本面压力见顶信号临近，两会消费政策预期升温。2025年Q2有望成为多数消费行业的压力见顶窗口，从近期数据来看，餐饮方面整体向好，据商务部数据，2025年春节假期前四天，全国重点零售与餐饮企业销售额同比增长5.4%，重点监测的餐饮企业营业额增长5.1%。出行方面量增兑现，价格预计仍有压力。2025两会临近，我们认为衔接两年的消费政策不会断档，消费政策将是一个由点及面的框架，去年的“两新”是一个“点”，今年可能会在此基础上，铺开到生育养老、新型消费等方面。建议关注攻守兼备的悦己经济主题。
3）华为尊界技术发布接棒智驾热度，低空大额招投标项目持续落地。鸿蒙智行微信公众号官宣，尊界技术发布会定于2月20日举行，首次曝光了尊界S800“凌波微步”技术视频，尊界发布会以及特斯拉Robotaxi落地的潜在催化有望接棒智驾板块热度。低空经济成为各地政府2025年重点工作，大额招投标项目持续落地。政策端，2025年地方两会正在密集召开，30多个省（区、市）将“低空经济”有关内容写入政府工作报告2025年重点工作。订单层面，大额招投标订单持续落地。产业发展基金层面，国资积极参与低空发展，多地城投成立子公司布局低空，并配套设立产业基金，预计随着两会临近，低空相关催化将持续释放。
▍重点聚焦：政策与基本面支撑的悦己消费、涵盖智能驾驶和低空经济的智慧交通、加速产业化的固态电池。
▍风险因素：
中美摩擦进一步激化，地缘冲突加剧，市场资金净流出扩大，国内政策落地不及预期。
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