来源：紫金天风期货研究所
【20250331】关注跨季后资金面
观点小结
核心观点：中性 短期内资金面仍是债市主要影响因素。当前资金利率仍然处于相对高位，对债市的修复形成较大制约，而从季节性特征来看，4月财政支出和政府债净发行均推动资金面季节性宽松，因此若跨季后资金面转松，可把握债市的配置和交易机会。但央行态度仍然较为关键，若跨季后资金利率仍处在高位震荡，则债市交易机会有限。当前利率曲线较为平坦，10年与1年国债利差已压缩至较低水平，建议关注做陡曲线机会。
经济增长：中性偏多 3月制造业PMI延续回升。一方面3月PMI指数历来有季节性回升的特征；另一方面也反映了稳增长政策发力效果逐渐显现，以及在Deepseek引发的AI热潮和设备更新政策的支持下，部分企业节后资本开支热情上升，制造业企业生产活动延续扩张。
3月制造业PMI还呈现以下特征：需求类指数延续回升，内外需本月均较上月进一步扩张，对PMI上升构成拉动；需求延续修复之下，企业生产活动保持稳定扩张；但价格指数均有所回落，主要受近期基础原材料价格下行等影响，以及市场需求仍然乏力，根据中国物流与采购联合会数据，3月反映需求不足为主要困难的企业占比仍在60%之上。
通胀：中性 高频数据显示3月CPI预计延续温和修复，食用农产品价格指数同比下行5.56%，前值为-8.79%。食品价格中，拖累项鸡蛋-2.75%、蔬菜-7.84%；上涨项是猪肉3.21%、水果0.42%、鱼3.14%。
资金面：中性 资金面整体紧平衡，各期限资金利率均处于高位。资金分层现象有所显现，显示跨季非银资金压力较大，R007与DR007平均利差在20bp左右。DR007较上周上行28.21bps至2.05%，从DR007和逆回购利差来看，DR007仍处于偏高水平。
货币政策：中性 “2025年将根据国内外经济金融形势择机降准降息”，“研究降低结构性货币政策工具利率”，“目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间”，“针对前期长期限国债收益率短期内快速下降……及时向市场参与机构提示风险……有效弱化和阻断风险的累积”。
财政政策：中性 2025年赤字率拟按4%左右安排。拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元。拟安排地方政府专项债券4.4万亿。安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，落实和优化休假制度。
近期事件回顾
近期事件回顾
资金面仍是关键
随着货币宽松预期逐步修正，长端利率逐渐回归至合理区间，债市回归正Carry状态，债市情绪企稳，近期出现一定修复行情。主要因素在于前期压制债市的两大因素上周有所缓解，首先在跨季时段内，央行加大公开市场投放力度，呵护资金面意图明显，债市情绪大幅缓和，其次股市近期表现不佳，股债跷跷板效应明显，对债市压力进一步缓解。
后续来看，短期内资金面仍是债市主要影响因素。当前资金利率仍然处于相对高位，对债市的修复形成较大制约，而从季节性特征来看，4月财政支出和政府债净发行均推动资金面季节性宽松，因此若跨季后资金面转松，可把握债市的配置和交易机会。但央行态度仍然较为关键，若跨季后资金利率仍处在高位震荡，则债市交易机会有限。当前利率曲线较为平坦，10年与1年国债利差已压缩至较低水平，建议关注做陡曲线机会。
资金面紧平衡
央行加大投放力度
3.24-3.28 央行投放7天期逆回购12653亿元，MLF续作4500亿元，7天期逆回购到期14117亿元，净投放3036亿元，央行加大投放力度呵护资金面，MLF在24年8月以来首次净投放，释放边际宽松信号，资金面整体紧平衡。
本周（3.31-4.4）逆回购到期12653亿元，逆回购到期压力仍然较大，但本周政府债发行规模不大，对资金面扰动有限，关注央行流动性投放情况。
资金利率处于高位
资金面整体紧平衡，各期限资金利率均处于高位。资金分层现象有所显现，显示跨季非银资金压力较大，R007与DR007平均利差在20bp左右。DR007较上周上行28.21bps至2.05%，从DR007和逆回购利差来看，DR007仍处于偏高水平。
收益率曲线有所修复
3月28日Shibor1周收于1.94%，较上周上行18.20bps；1年期国债收于1.52%，较上周下行2.96bps；10年期国债收于1.81%，较上周下行3.37bps。上周央行加大投放力度，呵护跨季资金面，债市情绪有所缓和，长短端均呈现下跌后的修复行情，曲线仍然较平。本月商业银行质押式回购成交量较上月有所增加，日均成交量在59725.32亿元，较上月增加11725亿元。
存单发行利率高位回落
3月票据利率仍然未出现明显修复，表明3月信贷投放仍未明显加快，修复力度仍然不足。
同业存单发行利率较上周小幅下行，1年期股份行发行利率3月28日收于1.904%，较上周下行1.90bps，同业存单发行成本持续下降，且发行量也有所回落，或反映银行负债端压力有所改善。
一级市场发行跟踪
本周利率债供给规模不大
上周利率债发行情况整体偏中性，加权利率多数低于市场预测中值。国债累计发行3500亿元，净发行2450亿元；地方债累计发行3362.92亿元，净发行3196亿元。
本周（3.31-4.3）国债计划发行0亿元，地方政府债计划发行1877.37亿元，本周利率债供给规模不大，对资金面扰动较小。
供需弱修复
高频开工率修复缓慢
消费修复乏力
内需边际修复
3月31日，国家统计局公布3月PMI指数，综合PMI产出指数录得51.4%，较上月上升0.3个百分点；制造业PMI指数为50.5%，较上月上升0.3个百分点；非制造业PMI指数为50.8%，较上月上升0.4个百分点。
3月制造业PMI延续回升。一方面3月PMI指数历来有季节性回升的特征；另一方面也反映了稳增长政策发力效果逐渐显现，以及在Deepseek引发的AI热潮和设备更新政策的支持下，部分企业节后资本开支热情上升，制造业企业生产活动延续扩张。
3月制造业PMI还呈现以下特征：需求类指数延续回升，内外需本月均较上月进一步扩张，对PMI上升构成拉动；需求延续修复之下，企业生产活动保持稳定扩张；但价格指数均有所回落，主要受近期基础原材料价格下行等影响，以及市场需求仍然乏力，根据中国物流与采购联合会数据，3月反映需求不足为主要困难的企业占比仍在60%之上。
居民消费较为火热
3月服务业PMI录得50.3%，较上月上升0.3个百分点；建筑业PMI录得53.4%，较上月上升0.7个百分点。
服务业方面，“以旧换新”推动居民线上线下消费较为火热，零售业、邮政业商务活动指数均较上月大幅上升，处于高景气区间。
天气转暖、投资相关需求持续释放，建筑业施工活动不断修复，建筑业PMI延续回升，来到24年6月以来的高点。分行业看，房屋建筑业和土木工程建筑业活动均保持扩张态势，商务活动指数均在54%以上。但需注意建筑业新订单指数进一步收缩，来到历史较低位置，表明建筑业需求端仍然萎靡，未有明显修复。
基差与价差
超长端基差大幅走强
近期现券情绪缓和，整体处于区间震荡，超长端期货上周后半周波动较大，基差大幅走廓。
T多空比回落，处于中性位置，多空力量较为均衡。
资金利率与国债期货
利率曲线仍然偏平
作者：贾瑞斌
从业资格证号：F3041932
交易咨询证号：Z0015195
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