来源：紫金天风期货研究所
【20250331】贵金属：黄金，轻踩刹车
观点小结
在过去一个多月里，受关税担忧以及美国经济增长放缓的双重影响，货币市场隐含的加息幅度从28个基点攀升至80个基点。而美联储的利率预期在很大程度上主导着市场对黄金ETF的需求走向。据涵盖全球33个已知黄金ETF的持仓数据统计，今年一季度黄金ETF净增500万盎司，创下近三年来最为强劲的表现。在此期间，实际利率从2.1%降至1.9%，促使资金大量回流至黄金ETF，推动金价强势上涨超过8%。
最近的美国的经济基本面走势高度引领着黄金价格的上涨。基于这一逻辑，市场已经提前消化了本周公布的3月非农数据偏弱的预期，其三个月移动平均值可能降至去年10月以来的最低水平。这意味着，如果实际公布值与预期相差不大，黄金ETF以及CFTC净多头投机盘的资金流入可能会有所放缓，金价的狂热上涨势头或许会被暂时遏制，面临小幅回调。
然而，真正的风险在于，如果劳动力市场确实出现变化，长期通胀预期上升可能会导致降息来得太晚。在这种情况下，金价的小幅回调或许反而成为难得的、可遇不可求的最佳买入时机。
海外主要利率
软、硬数据走弱，降息预期升温
受到美国“硬数据”和“软数据”连连偏弱的影响，上周的降息预期继续回升，今年首次降息被定价在6月，货币市场计入了全年73.2bps的降息幅度。
硬数据（基于实际经济活动的记录，一般由政府机构统计）方面，2月实际消费者支出环比上升0.1%（预期0.3%），再次弱于预期，而通胀指标核心PCE环比增幅0.4%，为一年来最大升幅，对经济构成双重打击。数据公布之后，美债收益率下行6bps。
软数据（基于主管预期的数据）方面，3月谘商会消费者信心指数公布值92.9，连续第四个月下降，原因是受到通胀压力上升。
UST窄幅震荡，上下均有约束
长端美债收益率窄幅区间震荡，经济风险偏向下行限制了收益率的上升，而缺乏硬数据验证限制了收益率持续下降。10y UST下行0.45bps至4.25%，2y UST下行4.02bps至3.91%，收益率曲线牛陡。
官员吹风方面，官员的讲话鹰派气氛浓烈，似乎在为鲍威尔的通胀预期上升是“异常值”找补，例如美联储理事Adriana Kugler“我正在密切关注物价加速上涨和通胀预期上升的情况”，而这正是鲍威尔在发布会上刻意淡化的数据；亚持兰大联储行长Raphael Bostic“今年可能只降息一次，而不是两次，因为关税上调阻碍通胀回落进程”。
季末ONRRP资金回流
上周ONRRP的使用量升至2918亿美元，较前值回升952亿美元，与季末有关。
上周三美联储准备金余额为约3.451万亿美元，较前一周回升250亿。
JPM净多头持仓连续三周回落
截至3.25的数据，长短端美债利率持仓偏多，2年期UST期货非商业净持仓空头减少38970手至1181586手；10年期UST期货非商业净持仓空头减少71284手至810090手。
截至3.24当周，JPM国债净多头投资者情绪降至22，连续三周回落。
美国实际利率
5年期和10年期TIPS收益率走低，5年期TIPS收益率收于1.4%，较前周下行9bps；10年期TIPS收益率收于1.9%，较前周下行2bps 。
美元指数与流动性
美元指数主要成分
上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金上涨2.04%，美元指数下行0.12%至104，两者滚动相关性走高。
上周美元兑日元升值0.3%、美元兑欧元贬值0.1%、美元兑英镑贬值0.2%。
美元指数持仓
截至3.25，美元指数总持仓减少，非商业多头持仓环比减少958张至2.27万张，非商业空头持仓环比减少1238张至1469张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为78%，较上周减少，空头持仓占比为52%，较上周减少。
离岸美元流动性
上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比下降，离岸美元流动性融资成本上升。
通胀高频指标
通胀预期
上周铜金比降至3.19，铜价下跌、黄金上涨，显示全球总需求动能边际下降。
比价与波动率
黄金各类比价
金银比震荡走低，主要因为上周黄金上涨幅度小于白银；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨、铜下跌；金油比环比走高，主要因为布油上涨幅度小于黄金。
黄金与主要资产相关性
从滚动相关性的角度来看，黄金与美元指数的相关性走低，和铜、原油的相关性走高。
价差与比价
上周黄金内外价差走低，和人民币升值有关。
库存、持仓
黄金白银库存
库存方面，上周COMEX黄金库存为4334.76万盎司，环比增加145.7万盎司，COMEX白银库存为47242万盎司，环比增加1433.3万盎司；上周SHFE黄金库存约为15.675吨，环比持平，SHFE白银库存环比减少46.71吨至1155.2吨。
黄金白银ETF持仓
SPDR黄金ETF持仓环比增加1.43吨至931.9吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；
SLV白银ETF持仓环比增加220.8吨至13944.7吨，目前处于中位偏高水平。
COMEX黄金持仓（滞后一周）
COMEX黄金总持仓减少22084手至51.1万手，其中非商业多头持仓减少5082手至31.7万手，空头持仓增加3054手至6.7万手，显示黄金配置的空头力量增加；
持仓占比方面，非商业多头持仓增加至62%附近，非商业空头持仓增加至13%附近。
COMEX白银持仓（滞后一周）
COMEX白银总持仓减少938手至17.0万手，其中非商业多头持仓减少1889手至8.8万手，空头持仓减少541手至2.5万手，显示白银配置的空头力量增加；
持仓占比方面，非商业多头持仓减少至50.5%附近，非商业空头持仓减少至14.6%附近。
递延费、租赁利率
黄金白银T+D递延费方向
黄金白银隐含租赁费率
作者：刘诗瑶
从业资格证号：F3041949
交易咨询证号：Z0019385
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