2024年，三生国健（688336.SH）交出了一份营收、净利润双增的成绩单：营业收入同比增长17.70%至11.94亿元，归母净利润同比暴涨139.15%至7.05亿元。然而，这份看似光鲜的年报背后，隐忧已然浮现——核心产品集采压力持续加码，剥离非核心业务的“断臂求生”策略埋下长期风险，经营活动现金流净额同比下滑超三成。这家自免赛道龙头企业的未来，正面临关键考验。
核心产品承压：集采扩面与市场份额萎缩的双重挑战
作为三生国健的“现金牛”，益赛普在2024年虽通过剂型升级和渠道拓展稳住了销售规模，但其价格在20多个省份集采落地的冲击下持续走低。数据显示，益赛普的市场占有率已从2016年的40.14%降至2022年的27.00%，而竞争对手如阿达木单抗生物类似药、托法替布仿制药等十余款新药仍在加速涌入市场。中泰证券研报直言，2025年公司归母净利润或同比骤降57.42%，主因之一便是集采导致的利润空间压缩。
尽管公司强调“以量换利”，但现金流数据已亮起黄灯：2024年经营活动现金流净额为2.81亿元，同比减少32.48%。三生国健坦言，研发投入和运营成本攀升是主因。若未来无法通过成本优化对冲集采降价影响，核心产品的盈利韧性将面临更大考验。
“断臂”增厚业绩背后：管线单一化风险暗藏
为聚焦自免领域，三生国健自2023年起连续剥离肿瘤、眼科管线。然而，这一策略的代价是管线过度集中于自免赛道。目前，公司仅依靠益赛普、健尼哌、赛普汀三款上市产品支撑业绩，且后两者市场表现平平。
行业观察人士指出，自免领域虽前景广阔（预计2030年中国市场规模达199亿美元），但研发周期长、靶点机制复杂，新药上市难度远高于仿制药。若未来核心产品未能突破同质化竞争，或后续管线研发不及预期，公司将面临增长动能不足的风险。财报数据也印证了这一隐忧：2024年扣非净利润仅2.46亿元，同比增速18.99%，远低于归母净利润增幅，说明主业盈利能力尚未真正突破。
短期输血难解长期焦虑：研发与商业化如何平衡？
三生国健的“瘦身”策略虽缓解了短期资金压力，但其研发投入强度仍显不足。2024年，公司未披露具体研发费用，但年报提到“研发项目快速推进导致成本增加”。对比同行，百奥泰、君实生物等企业的研发费用率常年保持在40%以上，而三生国健的研发管线中仅个别自免项目进入临床阶段，后续创新力存疑。
此外，公司对关联方沈阳三生的依赖加深，或埋下治理隐患。2023年至今，三生国健向沈阳三生授权的管线均处于早期阶段，交易定价合理性及利益分配机制尚未经受市场检验。若未来关联交易占比过高，可能影响投资者信心。
结语：自免赛道能否撑起下一个十年？
三生国健的转型折射出中国创新药企的典型困境：在集采常态化与资本寒冬下，收缩战线、聚焦核心成为生存法则。然而，当“断臂求生”变为“单腿狂奔”，企业需回答更尖锐的问题——如何在不依赖非经常性收益的情况下实现可持续增长？如何构建差异化的管线护城河？
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