高盛发布研报称，维持海螺水泥（00914）“买入”评级，并将海螺水泥（600585.SH）评级从“中性”上调至“买入”，调整后的12个月目标价为29.0港元/29.0元人民币（原目标价为27.0港元/27.0元人民币），对应2025年预期市盈率分别为9.7倍和10.5倍。该行表示，基于海螺水泥H股和A股扩大利润率的前景更加明朗，2025年预期市净率为0.70倍/0.76倍（原为0.67倍/0.72倍），净资产收益率为7.7%（原为7.3%），这促使该行将海螺水泥A股评级上调。
高盛主要观点如下：
业绩回顾：2024年因销售、一般及行政费用（SG&A）降低超预期，2025年预期乐观
海螺水泥公布2024年净利润为81亿元人民币，每股收益为1.519元人民币，同比下降23%。剔除一次性因素（主要是公允价值损失和外汇损失）后，经常性净利润为83亿元人民币，同比下降23%。由于销售、一般及行政费用低于预期，该业绩高于该行的预期，但低于路孚特（Refinitiv）的市场普遍预期。公司提议每股派发现金红利0.74元人民币，派息率为49%，而2023年派息率为51%。
该行将2025-2026年的盈利预期上调4-8%，并引入2027年每股收益预期为2.997元人民币，以纳入好于预期的销售、一般及行政费用情况，不过海外业务和骨料业务的利润预期下调部分抵消了这一利好，同时维持该行目前对中国区单位毛利的预期不变。该行认为，由于基础设施建设活动复苏，海螺水泥在2025年扩大利润率的前景更加明朗。根据该行近期对中国市场的走访（链接），更严格的供应管控（更多的停窑天数）以及持续开展的对违规新增产能的清理工作，都提供了额外支撑。
该行预计，公司2025年的单位毛利将达到每吨86元人民币，而2024年为每吨59元人民币，目前该行估计的现货价格为每吨70元人民币。鉴于公司净现金头寸为520亿元人民币，且2025-2026年自由现金流预计为125-142亿元人民币（自由现金流收益率为11.3-12.8%），该行认为海螺水泥有能力维持50%的派息率，这与主要国有企业同行的平均水平相当。
各业务板块财务表现与预期对比
2024年，水泥业务运营情况基本符合该行的预期，毛利润同比下降19%，原因是销量下降且利润率变弱。自产水泥/熟料销量同比下降6%，至2.86亿吨，其中国内销量为2.54亿吨，降幅低于全国9.5%的平均降幅。具体而言，国内单位毛利润为每吨56元人民币，而去年为每吨67元人民币，但仍比同行高出每吨20元人民币。海外销量为1400万吨，同比增长18%，单位毛利润为每吨108元人民币。
销售、一般及行政费用同比下降4%，至69亿元人民币，好于该行的预期，部分原因是研发支出减少，以及包括运输效率提升在内的持续技术升级。
骨料业务运营情况好于预期，毛利润达22亿元人民币，同比增长18%，比预期高出12%，这得益于销量增加以及好于预期的利润率。混凝土业务利润同比下降，且对盈利的贡献仍然较小。
季度及单位毛利展望
该行预计海螺水泥2025年国内单位毛利为每吨85元人民币，而根据该行的月度跟踪数据，目前为每吨70元人民币。
资产负债表、现金流、资本支出及产量展望
2024年，海螺水泥经营活动现金流量为185亿元人民币，同比下降8%。由于在此期间资本支出减少，自由现金流从2023年的7.68亿元人民币提升至52亿元人民币。公司2024年净现金头寸维持在520亿元人民币，而一年前为470亿元人民币。
对于2025年，海螺水泥预计自产水泥/熟料产量为2.68亿吨，与上年持平。骨料和混凝土业务预计分别从2024年的1.34亿吨和1200万吨增长7%和13%。公司还预计2025年资本支出为120亿元人民币，而2024年为156亿元人民币。该行总结了正在建设的主要项目，包括：1）凤阳太阳能工业园项目；2）封开花岗岩开采项目，年产能800万吨；3）平凉100兆瓦风力发电项目，以及几个预计在2025-2027年建设的粉磨站项目。
海螺水泥H股/A股的主要下行风险
房地产和基础设施需求弱于预期，导致产能利用率下降，最终对水泥定价产生负面影响。违规水泥产能退出速度慢于预期，这将导致水泥价格持续低迷。由于竞争加剧以及可能通过置换方式启动新生产线，在长三角地区的市场份额流失。煤炭或其他原材料成本高于预期，和/或额外的环保支出对利润率产生负面影响。
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