中金发布研报称，基本维持腾讯音乐-SW（01698）25/26年Non-IFRS净利润预测不变。当前港股对应17.4/15.2倍25/26年Non-IFRSP/E，维持“跑赢行业”评级。考虑到公司毛利率好于预期且行业估值修复，该行上调港股目标价至65.2港元，对应22/19倍25/26年Non-IFRSP/E。公司公布4Q24业绩，收入74.58亿元，同增8.2%，略超该行预期（73.60亿元）和Bloomberg一致预期（72.94亿元）；Non-IFRS净利润22.80亿元，同增44.8%，超该行预期（19.71亿元）和Bloomberg一致预期（19.82亿元），主要因毛利率高于预期，及销售和管理费用低于预期。
中金主要观点如下：
料1Q25音乐付费收入健康增长，广告业务积极探索用户激励模式
在线音乐：4Q24收入58.31亿元，同增16.1%。音乐订阅收入同增17.4%至40.30亿元，其中付费用户数环增200万人至1.21亿人；ARPPU同增3.7%至11.1元/月。公司业绩会提到，4Q24SVIP规模和价格均有环比提升。该行预计公司2025年音乐业务有望继续实现健康增长，其中ARPPU或在SVIP用户转化助力下持续稳健提升，订阅规模整体健康扩张。非订阅收入4Q24同增13.4%至18.01亿元。公司业绩会上提到，受益于用户激励模式的探索，2025年广告收入或实现较好同比增长。
社交娱乐：4Q24收入16.27亿元，同降13%，环比增长，其中公司业绩会提到，全民K歌的VIP规模和视频直播等表现稳健；社交娱乐2025年收入在行业有压力下同比可能仍有下降。
4Q24毛利率继续环比提升，2025年仍然重视ROI和结构优化
4Q24毛利率环比提升1ppt至43.6%，受益于音乐订阅及广告收入增长及原创内容的逐渐增加等。公司4Q24销售费用率环比小幅提升，管理费用绝对值有所下降。公司业绩会上提到，2025年在探索新技术等基础上，销售费用绝对值或同比小幅增长，销售费用率或同比基本持平；毛利率和Non-IFRS净利率有望继续同比提升。
公司对长期稳健增长有信心，重视股东回报
公司公告中提到，董事会近日已批准新一期股份回购计划，自2025年3月起24个月回购多达10亿美元；2024年，董事会亦宣布每普通股派息0.09美元（每ADS0.18美元），现金股利总额2.73亿美元，若使用北京时间3月18日收盘价计算，股息率为1.38%。公司业绩会提到，现金分配方面，未来在机会合适下计划投资内容生态技术和国际业务等。该行认为，公司重视股东回报，后续建议关注长期盈利空间逐渐释放。
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