自2025年1月中旬以来，市场资金持续趋紧，紧缩程度远超预期。隔夜资金价格自1月中旬起不断上行，突破2%的关口；进入2月后，资金面依旧偏紧，资金价格与几乎所有期限的国债收益率形成倒挂。持续高企资金成本已成为影响债市走势的核心因素，并进一步加剧了债券市场波动。
流动性收紧受到以下多重因素的综合作用，其中央行政策态度的转变尤为关键。
银行负债端压力凸显
去年11月底市场利率定价自律机制的调整，使得银行负债端中的非银存款因大幅降息而大规模流失。数据显示，从2024年11月至2025年1月，新增非银存款累计减少约4万亿元，同比减少幅度高达5.7万亿元。这一现象凸显了银行负债端面临的严峻压力。
政府债发行节奏加快
受年初置换债和国债前置发行的影响，1-2月政府债净发行规模分别达到9，292亿元和16，900亿元，总计2.6万亿元，创下同期历史新高，同比增加1.6万亿元。政府债发行缴款后形成的财政存款，减少了银行体系中的可用流动性，而这部分资金下拨通常需要约1个月的时间，进一步加剧了流动性紧张局面。
央行流动性管理趋紧
在银行负债端已然紧张的背景下，央行于2月通过公开市场操作累计净回笼0.5万亿元。其中，买断式回购和国库定存分别净投放6，000亿元和900亿元，而7天逆回购及中期借贷便利（MLF）分别净回笼9，673亿元和2，000亿元。整体回笼规模显著高于往年春节后水平，反映出监管层在流动性投放上采取了更为谨慎的态度。
展望后市：流动性改善仍受多重因素制约，政策调整为关键
从银行角度看，负债端压力可能有所缓解。自2024年11月至今，非银存款流失已持续四个月，累计减少超过4万亿元；与此同时，非银存款利率的边际影响逐步减弱，且存款利率管理措施出现边际放宽，预计银行负债端将趋于稳定，但整体流动性仍难言充裕。
政府债发行方面，2025年政府债券明显呈现前置特征。两会期间，政府工作报告着重强调“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足”，预示着两会后政府债将进入密集发行期。若发行节奏超出预期，短期内或对流动性和债市形成扰动，国有大行在承接长久期地方债方面面临不小压力，可能会优先出售部分长久期政府债的持仓。
从央行政策角度看，年初以来，央行的货币政策重心主要聚焦于防范债市风险、保障银行息差、防范空转及稳汇率，而稳增长的紧迫性相对降低。当前流动性难以自发实现平衡，使债市对央行政策支持的依赖度加大，未来宽松信号仍需依靠降准等举措。考虑到“适度宽松”的货币政策定调未变，基本面趋势仍待改善，短期内资金面难以持续收紧。
央行政策转向的关键因素
未来央行是否调整政策，可能主要取决于以下三个方面：
经济基本面：需关注4至5月的经济数据及高频行业指标。若多项数据指向经济基本面走弱，央行或将适度放松流动性。
外部环境：中美关系的不确定性依旧存在，若后续加征关税的幅度和速度超出市场预期，稳增长压力将显著上升，从而增加降准降息的可能性。
金融市场风险：金融防风险仍是监管重点，理财市场的负面反馈亦可能成为影响央行政策调整的重要考量因素。
总体来看，资金收紧的持续性超出市场预期，银行负债端压力、政府债供给节奏以及央行政策态度均是决定债市流动性的关键变量。未来，市场的关注焦点将主要集中在经济数据表现及政策面可能的调整上。
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