来源：紫金天风期货研究所
【20250224】贵金属 | 黄金重估：美国政府“做账”游戏？
观点小结
尽管COMEX黄金期货库存呈现加速累积态势（两个半月内激增逾120%），但表征实物黄金供需平衡的LBMA现货黄金租赁利率已从4%的高位回落至2%，折射出实物黄金需求的边际降温。这一现象表明，纽约贵金属市场库存回补动能正出现边际衰减，伦敦现货金价在上周创下2，954美元/盎司的历史新高后亦呈现高位滞涨形态。随着库存迁徙效应逐渐消退，黄金定价逻辑将重新回归宏观基本面主导。当前美联储基于通胀黏性压力与特朗普政府政策不确定性，对降息节奏采取审慎态度，致使黄金的金融属性（实际利率锚定）与商品属性（库存迁徙）未能形成共振。在缺乏明确方向性驱动的情况下，预计金价短期或维持高位震荡格局，将等待新的驱动点燃下一波行情。另外，白银由于库存处于历史高位，其价格表现可能相对中性。
财政部重估黄金储备，真的那么重要吗？近期市场传闻特朗普政府拟通过创设主权财富基金，对官方黄金储备实施战略性重估值，旨在以账面增值对冲高息债务压力。该方案的理论逻辑在于：借助金价上涨实现资产负债表优化，既规避货币超发引发的美元信用损耗，又可阶段性缓解债务负担。然而深入剖析可见，这一机制存在根本性缺陷——即便按现行市价将美国8133吨黄金储备价值重估至7000亿美元高位，相较于年均近2万亿美元的财政赤字（CBO预测2035年将扩大至2.7万亿美元），其调节效能无异于杯水车薪。更为关键的是，所谓“黄金涨价→债务缩水→美元强势“的自我强化闭环实为货币幻觉。此类非常规操作往往伴随长期政策成本显性化，建议市场参与者审慎看待此类政策噱头的实质效力。
海外主要利率
降息预期保持稳定，首次降息或在7月
上周加息预期曲线略有下移，今年首次降息被定价在7月，货币市场计入了全年46.2bps的降息幅度。
上周公布了1月份FOMC的会议纪要，显示与会者讨论了考虑到未来几个月债务上限导致的市场波动，暂停或者放慢缩表可能是适当的。该消息流出之后，国债大涨。因为国会越晚暂停（取消）债务上限，就会有越多的现金回流到金融体系中。这样使得银行准备金也不会过于稀缺，从而稳定美国国债融资市场。
服务业PMI走低，UST上涨
上周长短端美债上涨，10y UST下行5.27bps至4.42%，2y UST下行6.52bps至4.29%，收益率曲线变陡。
官员吹风方面，多位官员表达出对于利率调整应该保持谨慎，原因在于顽固的通胀和特朗普经济政策的不确定性。例如，圣路易斯联邦储备银行行长Alberto Musalem，他认为，“通胀停滞的风险大于劳动力市场显著走弱的风险，需要做更多的工作才能实现价格稳定”；美联储理事Adriana Kugler表示，“鉴于就业下行风险已经减弱，但通胀上行风险依然存在。”
2月，密西根大学统计预计未来5-10年物价将以每年3.5%的速度上涨，是近30年来最高水平。
2月美国服务业PMI公布值49.7，低于预期的53，为23年初以来最低水平。周五的数据公布后，ust上涨。
ONRRP使用量较上一周略有回升
上周ONRRP的使用量跌至689.8亿美元，较前值回升102.1亿美元。
上周三美联储准备金余额为约3.276万亿美元，较前一周回升210亿美元。
长短端美债持仓偏多
截至2.18的数据，长短端美债利率持仓偏多，2年期UST期货非商业净持仓空头减少9093手至1289519手；10年期UST期货非商业净持仓空头减少41507手至709527手。
截至2.17当周，JPM国债净多头投资者情绪为21，连续两周回升。
美国实际利率
5年期和10年期TIPS收益率走低，5年期TIPS收益率收于1.65%，较前周下行6bps；10年期TIPS收益率收于2%，较前周下行4bps 。
美元指数与流动性
美元指数主要成分
上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金上涨1.84%，美元指数下行0.14%至106.7，两者滚动相关性走低。
上周美元兑日元贬值2%、美元兑欧元升值0.3%、美元兑英镑贬值0.4%。
日本1月剔除生鲜食品的CPI同比上涨3.2%，创2023年6月以来最大涨幅，强化了BOJ进一步加息的前景。
美元指数持仓
截至2.18，美元指数总持仓减少，非商业多头持仓环比增加468张至2.67万张，非商业空头持仓环比减少1004张至9961张，多头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为69%，较上周增加，空头持仓占比为26%，较上周减少。
离岸美元流动性
上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比走高，离岸美元流动性融资成本下降。
通胀高频指标
通胀预期
上周铜金比降至3.24，铜价上涨幅度不如黄金，显示全球总需求动能边际下降。
比价与波动率
黄金各类比价
金银比震荡走高，主要因为上周黄金上涨幅度大于白银；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨幅度大于铜；金油比环比走低，主要因为布油下跌、黄金上涨。
黄金与主要资产相关性
从滚动相关性的角度来看，黄金与原油、美元指数的相关性走低，和铜的相关性走高。
价差与比价
上周黄金内外价差走低，COMEX纽约金与LBMA伦敦现货黄金需求同期旺盛，使得国际金价走高，内外溢价转负。
库存、持仓
黄金白银库存
库存方面，上周COMEX黄金库存为3859.05万盎司，环比增加153.5万盎司，COMEX白银库存为38967.2万盎司，环比增加1382.8万盎司；
上周SHFE黄金库存约为15.1吨，环比减少0.072吨，SHFE白银库存环比减少151.7吨至1275.8吨。
黄金白银ETF持仓
SPDR黄金ETF持仓环比增加41.32至904.4吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；
SLV白银ETF持仓环比减少118.9吨至13535.3吨，目前处于中位偏高水平。
COMEX黄金持仓（滞后一周）
COMEX黄金总持仓减少6389手至52.2万手，其中非商业多头持仓减少9723手至33.4万手，空头持仓增加6107手至6.5万手，显示黄金配置的空头力量增加；
持仓占比方面，非商业多头持仓减少至64%附近，非商业空头持仓增加至13%附近。
COMEX白银持仓（滞后一周）
COMEX白银总持仓增加5856手至17.0万手，其中非商业多头持仓增加5702手至8.5万手，空头持仓增加958手至3万手，显示白银配置的多头力量增加；
持仓占比方面，非商业多头持仓增加至49.9%附近，非商业空头持仓减少至17.8%附近。
递延费、租赁利率
黄金白银T+D递延费方向
黄金白银隐含租赁费率
作者：刘诗瑶
从业资格证号：F3041949
交易咨询证号：Z0019385
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