中金发布研报称，综合考虑百威亚太（01876）中国区域需求疲软但韩国、印度市场的较好态势，基本维持2025年EBITDA19.0亿美元，首次引入2026年EBITDA20.0亿美元。当前股价对应2025/26年6.1/5.6倍EV/EBITDA，维持目标股价9.80港元/股，对应2025/26年7.1/6.6倍EV/EBITDA，较当前股价有13.2%上行空间，维持跑赢行业评级。
中金主要观点如下：
4Q24业绩略低于该行预期
公司公布2024年业绩：单4Q24收入/销量/ASP/EBITDA分别同比-11.0/-12.7/+1.9/-7.2%（此处同比变动均为内生增长率，下同），毛利率/EBITDA率分别同比-1.61/+0.84ppt，其中中国收入/销量/ASP/EBITDA同比-20.1/-18.9/-1.4/-19.9%。业绩略低于该行预期，主因中国区受消费环境疲软致销量降低明显影响。
发展趋势
中国区：弱需求、高基数，4Q24量价承压
量：4Q24中国区销量下滑明显，表现明显弱于行业，主因：1）公司积极降低库存（约占销量下滑幅度的1/3）；2）行业需求不足，整体行业销量承压；3）公司优势渠道现饮场景表现较差；4）去年同期销量增长高基数。
价：因产品高端化程度更高的现饮场景受影响较大，公司中国区4Q24吨价降低1.4%。整体来看，2024年公司中国区量/价分别同比-11.8%/-1.4%，致2024年公司在中国市场份额下降1.49%。至2024年底，百威的分销城市数从2023年220个扩张至235个，超高端产品组合经销城市数从2023年的63个降低至56个。
其他区域：印度延续增长趋势，韩国份额进一步提升
4Q24印度市场收入仍保持增长趋势，高端及超高端产品收入同比近20%强劲增长，五年时间份额提升超过一倍。亚太东部4Q24收入/销量/ASP/EBITDA同比+7.8/+8.5/-0.6/+17.0%；其中，韩国市场4Q24收入、销量同比高单位增长，主要源于品牌组合优势支撑下，市场份额进一步得到提升。
2025年展望：新首席执行官上任，中国区目标份额增长
分区域看，公司规划中国区凭借品牌组合、渠道优势重回份额增长趋势，加大百威系列、哈啤布局，重视非即饮渠道建设；韩国继续投资凯狮等产品推进高端化，提升盈利能力；印度通过百威、黑金等高端及超高端产品推进增长。
成本端，2024年公司吨成本基本持平，销量下滑规模效应走弱对冲成本下行贡献，该行认为，2025年大麦等原料价格有望仍处于低位，若销量回升，规模效应有望助力利润率回升。
风险提示：升级趋势放缓致高端化不及预期，成本上升，市场竞争加剧，食品安全等。
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